Belarus Şirketine Yönelik Hukuki İnceleme (Due Diligence): Yabancı Yatırımcıların ve Ortakların Kontrol Etmesi Gerekenler (2026)

Term sheet (ön protokol) imzalandı. Satıcı cuma günü veri odası giriş bilgilerini gönderdi. Önünüzde dört hafta, Belaruslu bir hedef şirket ve hemen ardından bir yönetim kurulu toplantısı var. Satıcı incelemenin standart olduğunu söylüyor. İç sesiniz bunun standart olmadığını söylüyor ve şirketinizin yıllardır faaliyet göstermediği bir hukuk sistemi söz konusu olduğunda iç sesiniz genellikle haklıdır.

Bir tedarikçiye yönelik sözleşme öncesi kontroller ayrı bir konudur. Şirket satın almak, hisse almak veya operasyonları birleştirmek farklı bir çalışmadır — farklı belgeler, farklı riskler ve bir şeyin gözden kaçırılması durumunda farklı sonuçlar söz konusudur. Bu rehber ikinci türü ele almaktadır.

AMBY, Belaruslu hedef şirketlere yatırım yapan yabancı yatırımcılar için hukuki inceleme sürecini baştan sona yönetir. Hukuki Görüşler ve Hukuki İnceleme (Due Diligence) hizmeti sayfamız, sunulan nihai hukuki raporu açıklamaktadır. Aşağıda ise uygulamaya yönelik bir yol haritası yer almaktadır — yatırımcının ödeme yapılmadan önce yanıt alması gereken sorular ve yerinde yürütülmesi gereken çalışmalar.

2026’da Belarus Hedef Şirketleri Neden Farklı Bir İnceleme Yaklaşımı Gerektirir?

Belarus’taki bir anlaşmayı örneğin Polonya veya Çek Cumhuriyeti’ndekinden ayıran üç unsur vardır.

İcra bakımından taraflar eşit konumda değildir. İşlem kapanış sonrasında sorunlu hale gelirse, yabancı tarafın haklarını elde etmesi daha zordur. AB, ABD ve BK tüzel kişileri için yabancı mahkeme kararlarının Belarus’ta tanınması Nisan 2022’den bu yana askıya alınmıştır. Bunu ayrı bir makalede detaylı olarak ele alıyoruz. Kısacası, dayandığınız sözleşmesel garanti, ancak onu uygulatacak merci kadar etkilidir. Mercii dikkatle seçin ve riski işlem fiyatına yansıtın.

Yaptırım riski günceldir ve ilgili kişilere bağlıdır. Bu, mevzuata uyum açısından tali bir konu değil, doğrudan ödeme gününü etkileyen bir sorundur. Bankanız hedef şirketi yaptırımlar açısından tarar. Muhabir banka aynı taramayı tekrar yapar. Hisselerinin %50’si yaptırım uygulanan bir gerçek kişiye ait olan bir iştirak, Belarus’taki tüm sicillerde sorunsuz görünse de Frankfurt’taki bir banka üzerinden işlem yapamayabilir. İnceleme, bu durumu kapanış ödemesi için havale yapılmadan önce ortaya çıkarmalıdır.

Kamu kayıtları mevcuttur ancak dağınıktır. Çoğu Rusçadır. Birbirlerine bağlantı vermezler. Hangi sicilin hangi soruyu yanıtladığını bilmek işin yarısıdır ve sicillerdeki bilgiler her zaman birbiriyle örtüşmez.

Yatırım Kararına Esas Olabilecek Bir İncelemenin Beş Alanı

Kapsamlı bir inceleme tek bir çalışmadan oluşmaz. Hukuki, vergisel, finansal, ticari ve operasyonel olmak üzere paralel yürütülen beş çalışmayı kapsar. Bu çalışmalar bazı noktalarda örtüşür ve bulguları birbirleriyle paylaşılır. Yapılmaya değer bir işlemde bunların hiçbirinden vazgeçilemez.

Bu rehber, hukuki inceleme sürecini uygulamaya yönelik ayrıntılarıyla ele almakta ve diğer inceleme alanlarına aktarılması gereken konuları belirtmektedir. Hukuk ekibinin görevi; işlemden vazgeçilmesine, fiyatın veya sözleşmenin değiştirilmesine yol açabilecek unsurları tespit etmek ve her bulguyu alıcının avukatı ile bankasının güvenebileceği bir biçimde yazılı hale getirmektir.

İş Akışı	Ne yanıtlar?
Hukuki	Şirket beyan edildiği gibi var mı? Gerçekte sahibi kim? Hangi sözleşmeler ve yükümlülükler şirketle birlikte devroluyor? Gerçekte neyi ve hangi koşullarda satın alabilirsiniz?
Vergi	Gizli bir vergi borcu var mı? Önceki yıllar hala denetim kapsamında mı? Yapı kapanıştan sonra işliyor mu?
Finansal	Rakamlar birbiriyle tutarlı mı? İşletme sermayesi normal mi? Kazançlar sürdürülebilir mi?
Ticari	İşletme; müşterileri, potansiyel satışları ve pazar konumu bakımından gerçekten tarif edildiği gibi mi?
Operasyonel	Kurucular ayrıldıktan sonra işletme faaliyetlerine devam edebilir mi? Ekip bütünlüğünü koruyor mu? Gerekli sistemler ve lisanslar mevcut mu?

İş Akışı 1 — Kurumsal ve Yapısal İnceleme

Şirketin kendi evraklarıyla başlayın. Sorular basittir. Cevaplar ise uygulamada her zaman basit değildir.

Tüzel Kişiler ve Bireysel Girişimciler Birleşik Devlet Sicili’nden (EGR) en güncel sicil özetini egr.gov.by adresinden alın. Ücretsiz özet, şirketin mevcut olduğunu, güncel adresini, hukuki türünü ve mevcut müdürünü gösterir. Önceki adresler, müdürler ve kurucular gibi geçmiş bilgiler için ücretli bir sicil özeti gerekir; uygulamada bu, Belaruslu bir kişinin vekâletnameyle başvuru yapması anlamına gelir.

Ardından ana sözleşmeyi okuyun. Yatırımcılar genellikle bir ana sözleşmenin standart metin olduğu varsayımıyla bunu atlarlar. Belarus’ta öyle değildir. Ana sözleşme müdürün imza yetkisini belirler, neyin önemli işlem sayıldığını tanımlar ve bazen orada bulmayı beklemediğiniz pay sahibi haklarını düzenler. O zamandan beri büyüklüğü üçe katlanmış bir şirketin hâlâ 2014 tarihli ana sözleşmeyi kullanması, tek başına işlemden vazgeçme nedeni olmasa da bir uyarı işaretidir.

Ana sözleşmeyi şirketin önceki önemli işlemleriyle karşılaştırarak kontrol edin. Gerekli genel kurul kararı olmadan imzalanan bir anlaşma basit bir usulsüzlük değildir — işlemin geçersiz kılınmasına gerekçe oluşturur. Bu tür konularla sık karşılaştığımız için önemli işlemlerin geçersizliğine ilişkin özel bir hizmet sayfamız bulunmaktadır. Böyle bir riski devralmak istemezsiniz. Kararları isteyin. Okuyun. Tarihleri ve imza sahiplerini şirket kayıtlarıyla karşılaştırın.

İlişkili taraf işlemleri ayrı bir incelemeye tabi tutulur. Belarus KOBİ’leri kişisel güven ilişkileri temelinde faaliyet gösterir ve hedef şirket ile kurucunun akrabalarına veya iş ortaklarına ait şirketler arasındaki sözleşmeler yaygındır. Bazıları sorunsuzdur. Bazıları değildir. Sorunlu olanlar yıllar sonra dava konusu edilebilir ve yeni sahip davayı devralır.

İş Akışı 2 — Gerçek Lehdarlık ve Yaptırım Düzeni

Yabancı alıcıların çoğunun küçümsediği ve alıcının bankasının genellikle ilk fark ettiği kısım burasıdır.

EGR kurucuları gösterir. Kurucular her zaman şirketin sahipleri değildir. BVI, RAK, BAE veya Kıbrıs’taki bir offshore holdinge ait Belaruslu bir şirketin ortaklık zinciri, tek bir adımda EGR’nin kapsamı dışına çıkar. Bu noktadan sonra ya satıcıdan sözleşmeye dayalı bir gerçek lehdar (UBO) beyanı alırsınız ya da mahkeme celbine benzer yollarla bilgi ve belge temin edebilen biri tarafından gerçek bir sahiplik araştırması yaptırırsınız. Seçiminizi buna göre yapın. Bankalar bunlardan hangisine sahip olduğunuzu sormaya başladı.

Üç yaptırım rejimi uygulanır ve incelemeniz yalnızca kendi ülkenizin rejimi bakımından değil, üçünün tamamı bakımından da bir engel bulunmadığını ortaya koymalıdır:

• OFAC (ABD Hazine Bakanlığı). OFAC Yaptırımlar Listesi Araması, SDN Listesini ve diğer kısıtlamalara tabi tarafları kapsar. Yüzde 50 Kuralı, kuruluşun kendisi listede yer almasa bile, hisselerinin %50’si veya daha fazlası bir veya birden fazla SDN’ye ait olan tüm kuruluşları kapsar.
• AB yaptırım çerçevesi. Değişiklikleriyle birlikte 765/2006 sayılı Konsey Tüzüğü (EC), kendi mülkiyet ve kontrol testine sahiptir. Sektörel liste sık sık güncellenmektedir. İnceleme anındaki konsolide metnin çıktısını kontrol edin, altı ay önceki çıktıyı değil.
• BK OFSI. Kapsamı ve kontrol ölçütü farklıdır. İşlem herhangi bir aşamada sterlin cinsinden takas işlemlerini veya Birleşik Krallık’taki bir karşı tarafı içeriyorsa, OFSI de dikkate alınmalıdır.

Farklı tarihlerde tarama yapın. Listeler değişir. İmza ile kapanış arasında listeye eklenen bir isim de sizin için sorun oluşturur; kapanış ile performansa bağlı ilk ek satın alma bedeli ödemesi arasında eklenen bir isim ise daha büyük bir sorundur. Hisse Devir Sözleşmesi’nin (SPA) mevzuata uyum takvimine periyodik yeniden taramayı ekleyin.

İş Akışı 3 — Önemli Sözleşmeler ve Kontrol Değişikliği (Change-of-Control)

En çok zaman harcanan ve değerin genellikle değiştiği bölüm burasıdır. Alıcı, yalnızca kâğıt üzerindeki şirket için değil, şirketin sözleşmeleri için de bedel öder. Sahiplik değiştiğinde sona eren bir sözleşme ise gerçekte satın alınmış sayılmaz.

Önem taşıyan her müşteri sözleşmesini, işlemin niteliğine göre belirlenecek eşiğin üzerindeki her tedarikçi sözleşmesini, her finansman belgesini ve her kira sözleşmesini okuyun. Şunları arayın:

• Kontrol değişikliğine bağlı fesih hükümleri. Bazıları açıkça düzenlenmiştir. Bazıları ise belirsiz “önemli değişiklik” maddelerinde gizlidir. Belarus’ta ticari sözleşmeler hazırlanırken bu hususlar çoğu zaman açıkça düzenlenmez; bu daha da sorunludur — ancak kapanışta bir müşteri, şirketle ilişkisini gözden geçirdiğini açıkladığında durumu öğrenirsiniz.
• Onay hakları. Sözleşme yürürlükte kalsa bile karşı tarafın onayı gerekebilir; imzadan önce kendisine danışılmayan bir karşı taraf da bunu genellikle unutmaz.
• Münhasırlık, rekabet yasağı ve en çok kayırılan müşteri (MFN) hükümleri. Bunlar sözleşmeyle birlikte devrolur ve alıcının bağlı olduğu şirketler grubunu da bağlar. Buradaki sürprizler maliyetlidir.
• Karşı tarafa şirket aleyhine tanınan, haklı sebep gerektirmeyen fesih hakları. Şirketin gelirinin %40’ını sağlayan bir sözleşmede 30 gün önceden bildirimle fesih hakkı bulunması, tali bir ayrıntı değil, değerlemeyi etkileyen bir konudur.

Bu bölümdeki incelemenin çıktısı; kontrol değişikliği hükümlerini, gerekli onayları ve piyasa koşullarından sapan şartları gösteren bir sözleşme çizelgesidir. Bu çizelge doğrudan SPA’ya yansıtılır — kapanış koşullarına, tazmin yükümlülüklerine ve havale yapılmadan önce satıcının sunması gereken onaylar listesine.

İş Akışı 4 — Varlıklar: Gayrimenkul, Fikri Mülkiyet (IP) ve HTP Statüsü

Üç varlık sınıfı, üç farklı tuzak.

Gayrimenkul

Belarus’ta gayrimenkul mülkiyeti Ulusal Kadastro Ajansı nezdinde tescil edilir. Mülkiyet hakkının doğrulanması, ilgili bölgeden sorumlu yerel sicil biriminde yapılır; uygulamada bunun için şahsen veya vekâletnameyle yetkilendirilmiş Belaruslu bir kişi aracılığıyla başvurulur. Kadastro kayıtları, tescilli maliki, takyidatları, irtifak haklarını ve sonuçlanmamış başvuruları gösterir. Ancak mevcut olabilen sınır uyuşmazlıklarını veya kayıtlarda yer almayan kiracıları göstermez.

İşlemin değeri gayrimenkule —bir üretim tesisine, bir perakende gayrimenkul portföyüne veya bir lojistik merkezine— bağlıysa, mülkiyet kontrolü yalnızca listede işaretlenecek bir formalite değildir. Ayrı bir rapor ve özel tazmin yükümlülükleri gerektiren bağımsız bir inceleme alanıdır.

Fikri mülkiyet

Yazılım şirketleri ve marka odaklı işletmeler bunun en çok önem taşıdığı yerlerdir. İnceleme sorusu basittir: Hedef şirket iddia ettiği IP’ye gerçekten sahip mi?

Uygulamada bu, hak sahipliği zincirinin hedef şirketten başlayarak her iş sözleşmesi ve yüklenici sözleşmesi üzerinden ilk eser sahibine kadar geriye doğru incelenmesi anlamına gelir. Belarus’ta iş veya sipariş ilişkisi kapsamında üretilen eserlere ilişkin kurallar uygulanabilir niteliktedir; ancak 2017 veya 2019’da her işverenin sözleşmelerinde kullanmadığı belirli hükümlerin bulunmasını gerektirir. Fikri mülkiyet haklarının devrine ilişkin bir hüküm içermeyen, tek paragraflık bir hizmet sözleşmesi ile gizlilik sözleşmesi imzalayan bir yüklenicinin yazdığı kod, onu satan şirkete gerçekte ait olmayabilir.

Bu eksiklikler kapanıştan önce giderilebilir. Sonrasında giderilmeleri çok daha zordur. İnceleme sırasında eksiklikleri belirleyin ve bunların giderilmesini kapanışın ön koşulu haline getirin.

Yüksek Teknoloji Parkı (HTP) üyeliği

Teknoloji ve BT hedef şirketleri için Yüksek Teknoloji Parkı (HTP) üyeliği genellikle işlem değerinin en büyük kısmını oluşturur — vergi rejimi, vize imkânları ve mevzuatın sağladığı koruma nedeniyle. İki soru önem taşır. Üyelik hâlen geçerli mi ve üyelik yükümlülükleri yerine getiriliyor mu? Gerçekleştirmek üzere olduğunuz kontrol değişikliğinden sonra üyelik devam edecek mi?

İkinci soru alıcıların gözden kaçırdığı sorudur. HTP üyeliği bir iş planına, faaliyet profiline ve sahiplik yapısına ilişkin beyanlara dayanarak verilir. Kontrol değişikliği bildirim, yeniden onay veya bazı durumlarda yeni bir başvuru gerektirebilir. HTP üyeliğinin devamını bir kapanış koşulu olarak belirleyin. Devam edeceğini varsaymayın.

İş Akışı 5 — Dava, Vergi ve Koşullu Yükümlülükler

Üç sicil, üç öğleden sonra çalışma, hepsi de gereklidir.

bankrot.gov.by adresindeki İflas Bilgileri Birleşik Devlet Sicili, devam eden iflas süreçlerini ve sonuçlanmamış iflas başvurularını listeler. Hakkında iflas başvurusu bulunan bir şirket, satın alma hedefi olmaktan çıkar. nalog.gov.by adresindeki Vergi ve Harçlar Bakanlığı ödenmemiş vergi borçlarını yayımlar. Yüksek tutarda ödenmemiş vergi borcu, hem nakit akışı sorunlarına hem de alacaklılar arasındaki öncelik sırasına işaret eder — vergi idaresi alacaklılar sıralamasında sizden önce gelir. Ekonomi Mahkemesi dava portalı şirketin dava geçmişini gösterir. Bir kez dava edilmek olağan olabilir. Ancak ödeme yapılmaması nedeniyle üç yılda beş kez dava edilmek, genellikle devam eden bir davranış örüntüsüne işaret eder.

Sicil kontrollerine ek olarak, satıcıdan son üç yıldaki devam eden ve ileri sürüleceği bildirilen taleplerin, iş uyuşmazlıklarının ve yetkili makamlarca yapılan denetimlerin listesini isteyin. Yanıtı sicil kayıtlarıyla karşılaştırın. Tutarsızlıklar da bilgi sağlar.

Koşullu vergi riskleri ayrıca ele alınmalıdır. Belarus vergi idaresinin denetim yetkisi önceki yılları da kapsar. Kapanıştan sonra tespit edilen bir sorun —transfer fiyatlandırması, KDV sınıflandırması veya yüklenici ilişkileri kapsamındaki ücret vergileri— SPA ile sorumluluk satıcıya yüklenmedikçe genellikle alıcının sorunudur. Bu sorumluluk dağılımını mümkün kılan, incelemede elde edilen bulgudur. Bulgu yoksa, tazmin yükümlülüğünün hangi riski kapsayacağı da belirlenemez.

İş Akışı 6 — İnsanlar, Yönetim ve Ticari Sırlar

Satın aldığınız işletmenin değerinin bir kısmını ekip oluşturur. Ekip kapanışta ayrılırsa, işlemin beklenen ekonomik getirisi de kaybolur.

Müdür ataması işin kolay kısmıdır — atama tutanağını temin edin, tarihi karşılaştırın ve atamanın hâlen geçerli olduğunu ve EGR’ye kaydedildiğini doğrulayın. Vekâleten görev yapan müdürler daha dikkatli incelenmelidir. Kurucuların iş sözleşmeleri ise daha da ayrıntılı incelenmelidir — standart Belarus yönetici sözleşmesi kısadır ve CEO’nun iki yıl daha görevde kalmasını isteyen alıcının, buna ilişkin düzenlemeyi imzadan önce yapması gerekir. Ticari sırların korunmasına ilişkin hükümler ve rekabet yasağı hükümleri Belarus’ta uygulanabilir; ancak bunun için dayanak belgelerin usulüne uygun düzenlenmiş olması gerekir. İnceleme, bu şartın yerine getirilip getirilmediğini ortaya çıkarır.

İşten ayrılma tazminatlarına ilişkin risk, beşinci iş akışı kapsamında hukuk ekibinin önüne gelen diğer bir konudur. Belarus iş hukukunun fesih halinde yapılacak ödemelere ilişkin kendine özgü kuralları vardır ve alıcının kapanış sonrasında planladığı iş gücü azaltımının bir maliyeti bulunur. Satın alma bedeli kesinleşmeden önce bu maliyeti hesaplayın.

Veri Odası (Data Room) — İçinde Ne Olmalı ve “Bizde Öyle Bir Şey Yok” Genellikle Ne Anlama Gelir?

Alıcı tarafın hukuki incelemesi veri odasına bağlıdır. Veri odası ise satıcının içine koymaya istekli —ve muktedir— olduğu şeylere bağlıdır.

Belarus KOBİ uygulamasında bir belgenin eksikliği, çoğu zaman gizlemeden ziyade düzensizlikten kaynaklanır. Daha önce şirket alım satımı veya benzeri bir işlemden geçmemiş şirketlerin kurumsal belge arşivi yoktur. Esas sözleşme kurucunun ofisindeki bir çekmecededir. 2019 yılına ait genel kurul kararı bir yerlerdeki USB bellektedir. “Bizde öyle bir şey yok” genellikle “bizde var ama son üç yılda kimse bakmadı” anlamına gelir.

Bununla birlikte, aşağıdaki üç belge kategorisi için “bizde öyle bir şey yok” denmesi, önemsiz bir ayrıntı değil, bir uyarı işaretidir:

• Eksik veya güncel olmayan ana sözleşme. Güncel ana sözleşme tescil merciine sunulmuştur. Kamuya açık kayıtlara sunulmuş bir belgeyi paylaşmayı reddetmek, satıcının işlem şartlarıyla karşılaştırmanızı istemediği bir hususa işaret eder.
• Eksik önemli işlem kararları. Ana sözleşmenin gerektirdiği bir işlem için karar yoksa, işlem itiraza açık hale gelir. Alıcı bu riski devralmaktadır.
• Eksik IP devirleri. Hedef şirket kendisine ait olduğunu beyan ettiği yazılım için mülkiyet zincirini ibraz edemezse, IP’nin kendisi anlaşmada fiilen devrolmayabilir.

Satıcının bulundurması gereken belgelerde ısrarcı olun. Olmayan belgelerde ısrarcı olmayın. İkisini ayırt etmek yerel bir avukatın ilk gün yaptığı şeydir.

Yabancı Bir Alıcının Dışarıdan Yapamayacağı Şeyler

Durum açık: Aşağıdaki işler için Minsk’te birinin bulunması gerekir.

• Geçmiş bilgileri içeren ücretli EGR sicil özetleri. Ücretsiz portal bunları sağlamaz. Ücretli özet için Belaruslu bir kişinin başvuru yapması gerekir.
• Bölgesel kadastroda gayrimenkul tapusu doğrulaması. Şahsen. Bölge bölge.
• Vekâletnameyle vergi dairesinde hesap mutabakatı yapılması — kamuya açık borç göstergesinin ötesinde, gerçek hesap dökümünün temin edilmesi.
• Rusça ana sözleşmelerin, tutanakların ve pay sahipleri sözleşmelerinin okunarak birbiriyle tutarlı olup olmadıklarının karşılaştırmalı olarak kontrol edilmesi.
• Önem taşıyan davalara ilişkin Ekonomi Mahkemesi dosyalarının tamamının, ilerideki bir uyuşmazlıkta kullanılabilecek şekilde temin edilmesi.
• Müdür ve CFO ile Rusça, kayıt altına alınan görüşmeler yapılması ve yanıtların belgelerle karşılaştırılarak doğrulanması.
• Yüzde 50 Kuralı kapsamında, Belarus’taki ortaklık katmanlarının ve bunların üzerindeki offshore yapıların, banka incelemesinde kabul görecek şekilde araştırılması.

Bulgulardan Anlaşma Şartlarına

Bir klasörde kalan inceleme raporunun hiçbir değeri yoktur. SPA’da değişiklik yapılmasını sağlayan bir inceleme raporu ise ödediğiniz paraya değer. Bulguların işlem şartlarına yansıtılmasının beş yaygın yolu vardır:

1. Beyanlar ve garantiler (Reps & Warranties). Belirli bulgulara karşılık gelen, alıcının başvurabileceği hukuki yolları açıkça belirleyen somut beyanlar düzenlenmelidir. “Şirket, Ek X’te listelenen tüm gayrimenkuller üzerinde geçerli mülkiyet hakkına sahiptir” gerçek bir garantidir. “Şirket yürürlükteki tüm mevzuata uymaktadır” ise genel bir ifadeden ibarettir.
2. Belirli Risklere Özgü Tazmin Yükümlülükleri. İncelemede tespit edilen ve tutarı hesaplanan riskler —bir vergi riski, ihtilaflı bir fikri mülkiyet hakkı veya devam eden bir talep— için alıcı, zararın tamamının karşılanmasını ister. İdeal olarak bu yükümlülükler, genel tazminat üst sınırından ve toplam talep eşiğinden açıkça istisna tutulmalıdır.
3. Ön koşullar (Conditions precedent). Eksik pay sahibi onayları, gerekli diğer onaylar ve fikri mülkiyet hakkı devirleri — bunları kapanıştan önce tamamlatın. Ön koşul, alıcının elindeki en etkili pazarlık araçlarından biridir.
4. Fiyat ayarlamaları. Bir bulgunun parasal etkisi hesaplanabiliyorsa, bu etki satın alma bedeline yansıtılır. İşletme sermayesi için belirlenen referans tutarlar, borç benzeri kalemler ve emeklilik yükümlülüklerindeki finansman açıkları buna örnektir.
5. Emanet hesap (Escrow) ve bedelin bir kısmının alıkonulması (holdback). Kapanıştan önce ortadan kaldırılamayan riskler için satın alma bedelinin bir kısmını olası yükümlülüğü karşılamak üzere alıkoyun. Tutarı yuvarlak bir rakama göre değil, riskin büyüklüğüne göre belirleyin.

İşlemi Durdurmayı Gerektiren Uyarı İşaretleri

Bunlardan herhangi biri, işlemin durdurulmasını gerektirir. Bunlar, bir şekilde yönetilip aşılabilecek çekinceler değildir. İşlem durdurulmalıdır.

• Bekleyen iflas veya EGR’de tasfiye kaydı.
• Hedef şirket, bir sahip veya imza yetkilisi müdür OFAC, AB veya BK listelerinde yer alıyorsa.
• Şirketin kendisi listede yer almasa bile, hisselerinin %50’si veya daha fazlasının gerçek lehdarının yaptırım uygulanan bir kişi olması.
• İşlem değerinin HTP üyeliğine bağlı olmasına rağmen üyeliğin kontrol değişikliğinden sonra devam etmeyecek olması ve satıcının buna ilişkin bir planının bulunmaması.
• Gayrimenkule ilişkin mülkiyet belgelerinin kadastro kayıtlarıyla uyuşmaması.
• Denetime tabi dönem içinde, genel kurul kararı olmadan imzalanmış ve açıklanmamış önemli bir işlem.
• Müdür hakkında devam eden ve satıcının veri odasında açıklamadığı bir ceza soruşturması veya davası.
• Kârın şirketten çıkarılması dışında ekonomik bir temeli olmayan, piyasa koşullarından sapan fiyatlarla tekrarlanan ilişkili taraf işlemleri.

Şirket Satın Almıyor, Sözleşme İmzalıyorsanız

Yukarıdaki çalışma bir yatırımcı veya alıcı içindir — hisse, M&A, ortak girişim (JV), büyük ölçekli ortaklık. Belaruslu bir iş ortağıyla rutin bir ticari sözleşme imzalıyorsanız, iş akışı daha hafif ve daha hızlıdır. Bunu Sözleşme İmzalamadan Önce Belaruslu İş Ortağı Nasıl Kontrol Edilir yazımızda ayrı olarak ele aldık. Farklı bir çalışma, farklı çıktı, çok daha kısa süre.

Sermaye Taahhüt Etmeden Önce Bu Altı Şeyi Yapın

6. Belaruslu bir başvuru sahibi aracılığıyla geçmiş bilgileri içeren ücretli EGR sicil özetini temin edin. Şirketin mevcut olduğunu, adresini, müdürlerin görev dönemlerini ve sahiplik geçmişini doğrulayın.
7. Ortaklık zincirini gerçek lehdar olan gerçek kişiye kadar izleyin. Araştırmayı belgeleyin. Zincirin her katmanını OFAC, AB ve BK listeleri bakımından tarayın.
8. Ana sözleşmeyi planlanan işlem açısından inceleyin. İmza yetkisini doğrulayın, önemli işlemlere ilişkin eşikleri belirleyin ve imzadan önce eksik kararların sunulmasını isteyin.
9. bankrot.gov.by ve nalog.gov.by kayıtları ile Ekonomi Mahkemesi dava geçmişini inceleyin. Bunların satıcının açıklamalarıyla tutarlı olup olmadığını kontrol edin.
10. Teknoloji alanındaki hedef şirketler için HTP üyelik durumunu ve kontrol değişikliğinden sonra üyeliğin devam edeceğini doğrulayın. Gayrimenkul gibi varlıkların ağırlıkta olduğu hedef şirketler için mülkiyet hakkını bölgesel kadastroda doğrulayın.
11. Her önemli bulguyu bir beyana, tazmin yükümlülüğüne, ön koşula, fiyat ayarlamasına veya bedelin bir kısmının alıkonulmasına ilişkin hükme dönüştürün. Hiçbir bulguyu bir işlem şartıyla ilişkilendirmeden yalnızca dosyaya kaldırmayın.

Belaruslu bir hedef şirketi değerlendiriyor ve gerçekte neyle karşı karşıya olduğunuz konusunda görüş almak istiyorsanız, aşağıdaki sonuç bölümü uygun bir başlangıç noktasıdır. Hangi kontrolleri sizin, hangilerini bizim yapmamız gerektiğini ve işlemin bu çalışmaya değip değmeyeceğini size söyleyeceğiz.

Sıkça Sorulan Sorular

Belaruslu bir şirkete yönelik hukuki inceleme (due diligence) tipik olarak ne kadar sürer?

Offshore yapısı olmayan ve düzenli bir veri odasına sahip, tek tüzel kişilikten oluşan küçük bir Belaruslu hedef şirket için hukuki inceleme, vergisel ve finansal incelemelerle paralel olarak üç ila dört hafta sürer. Grup yapısı, düzenlemeye tabi faaliyet veya yaptırım riski taşıyan bir sahiplik yapısı söz konusuysa altı ila sekiz hafta daha gerçekçidir. Aciliyet takvimi kısaltır; yapılması gereken işi azaltmaz. Atlanan adımların sonradan tamamlanması, ikinci haftada tamamlanmalarından daha pahalıya mal olur.

İncelemenin tamamı uzaktan yapılabilir mi?

Büyük bölümü yapılabilir. Masa başı araştırmalar —sicil ve sözleşme kontrolleri, fikri mülkiyet incelemesi ve yaptırım taraması— her yerden yürütülebilir. Bölgesel kadastro kontrolü, vergi dairesinde şahsen hesap mutabakatı yapılması, geçmiş bilgileri içeren ücretli EGR sicil özetlerinin alınması ve müdür ile CFO görüşmelerinin kayıt altına alınarak yürütülmesi için Minsk’te birinin bulunması gerekir. Yerinde yapılması gereken işleri vekâletnameyle biz yürütüyoruz. Alıcının işlem ekibinin seyahat etmesi gerekmez.

Kırmızı Bayrak Raporu ile Tam Hukuki İnceleme Raporu Arasındaki Fark Nedir?

Kırmızı Bayrak Raporu, genellikle on beş ila yirmi beş sayfalık kısa bir belgedir ve yalnızca işlemi etkileyen konuları listeler: işlemden vazgeçilmesini gerektiren hususlar, fiyat ayarlaması gerektiren hususlar ve kapanış ön koşulları. İşlem ekibinin okuduğu rapor budur. Tam Rapor ise incelenen tüm belgelere ilişkin açıklamaları ve inceleme sürecinin ayrıntılı kayıtlarını içerir. Yatırımcılar genellikle imza aşamasında Kırmızı Bayrak Raporu’nu, kapanış aşamasında ise Tam Rapor’u alır. Bankalar ve yönetim kurulları bazen her ikisini de ister.

Ortaklık zinciri bir offshore yapıdan geçiyorsa nihai gerçek lehdarı nasıl doğrularız?

Tamamı Belarus’ta bulunan ortaklık zincirleri EGR üzerinden izlenebilir. Zincir Belarus dışına —BVI, RAK, UAE veya Kıbrıs’a— çıktığında, kamuya açık kayıtlarla takip imkânı sona erer. Bu noktadan sonra ya satıcıdan, sözleşmesel bir garanti ve açık bir fesih hakkıyla desteklenen yeminli gerçek lehdar (UBO) beyanı alınır ya da gerçek lehdarlık araştırmaları konusunda uzman bir bilgi sağlayıcı aracılığıyla profesyonel araştırma yaptırılır. Yaptırım riski taşıyan işlemlerde her ikisi de gerekir. Yüzde 50 Kuralının uygulanmasında belirleyici olan, tescil belgelerinde yazanlar değil, fiilî sahipliktir.

HTP üyeliği kontrol değişikliğinden sonra devam eder mi?

Bazen. Bu; satın alma türüne, faaliyet profiline ve kapanış sonrası iş planının üyeliğe esas koşulları karşılamaya devam edip etmediğine bağlıdır. HTP’nin sağladığı ekonomik avantajların önem taşıdığı her işlemde güvenli yaklaşım şudur: Kontrol değişikliğinin üyeliğin devamını etkileyebileceğini varsayın, devam koşullarını inceleme kapsamında analiz edin ve havale yapılmadan önce üyeliğin devamına ilişkin teyit alınacak şekilde kapanışı yapılandırın. Aksi halde, satın alma bedelinin içinde varlığını bildiğiniz ancak sonucunu bilmediğiniz bir risk kalır.

AB/ABD/Birleşik Krallık alacaklılarına karşı yabancı mahkeme kararlarının tenfizinin askıya alınması, kapanış sonrası koruma mekanizmalarını nasıl etkiler?

Koruma mekanizmalarının nerede kurulması gerektiğini değiştirir. Belaruslu bir satıcı aleyhine İngiliz mahkemesinden alınan, hukuken sorunsuz bir karar şu anda Belarus’ta icra edilemez. Bu nedenle alıcıya sağlanan güvenceler, alıcının fiilen başvurabileceği şekilde düzenlenmelidir — üçüncü bir ülkedeki emanet (escrow) hesapları, Belarus dışındaki ana şirket garantileri, havaleden önce yerine getirilen ön koşullar ve alıkonulan satın alma bedelinden karşılanan tazminatlar. SPA’daki yetkili yargı merciine ilişkin hüküm hâlâ önemlidir; ancak tek başına eskisi kadar koruma sağlamaz.

Belarus’ta satıcının yaptırdığı hukuki inceleme raporu, alıcının dayanabileceği kadar güvenilir midir?

Kısa yanıt: Alıcının kendi incelemesinin yerine geçecek kadar güvenilir değildir. Satıcının yaptırdığı inceleme başlangıç için yararlıdır — alıcıya satıcının ne bildiğini ve neyi açıklamaya istekli olduğunu gösterir. Alıcının kendi incelemesi yine de önemli hususları doğrulamalıdır. Bankalar ve mevzuata uyum ekipleri, yaptırımlar açısından engel bulunmadığının tespitinde satıcının incelemesini yeterli dayanak olarak kabul etmez. Kurumsal alıcıların çoğu da önemli sözleşmesel garantiler için bunu yeterli dayanak saymaz. Bunu nihai inceleme çıktısı olarak değil, çalışmaya başlarken avantaj sağlayan bir kaynak olarak değerlendirin.

SPA fiyatını değiştiren en yaygın bulgular nelerdir?

Dört bulgu düzenli olarak karşımıza çıkar: Hâlen vergi denetimine tabi tutulabilen önceki yıllardan kaynaklanan koşullu vergi riskleri; satıcının beyanlarıyla uyuşmayan gayrimenkul mülkiyeti; piyasa koşullarından sapan ve açıklanmamış ilişkili taraf sözleşmeleri; finansal inceleme sonuçlarına göre yapılan işletme sermayesi normalleştirmeleri. Bunların her biri genellikle fiyat ayarlamasına, belirli bir riske özgü tazmin yükümlülüğüne veya her ikisine yol açar. Yaptırımlara ilişkin bulgular ise nadiren fiyatı değiştirir — işlemi sona erdirir.

Sonuç

2026 yılında Belarus’ta bir şirket satın almak mümkündür. Ancak bu süreç 2019’dakiyle aynı değildir ve aksini varsaymak, yabancı bir alıcının yapabileceği en pahalı hatadır. Sicil kayıtları mevcuttur, şirketler hukuku uygulanabilir niteliktedir ve uygun hedef şirketlerde işlem hâlâ ekonomik açıdan anlamlıdır. Bununla birlikte yaptırım düzeni, mahkeme kararlarının tenfizinin askıya alınması, dağınık kamu kayıtları ve HTP ile diğer düzenlemeye tabi rejimlerde kontrol değişikliğine bağlanan sonuçlar, alıcının kendi ülkesindeki avukatının Londra veya Frankfurt’taki masasından çözüme kavuşturabileceği konular değildir. Bunlar için sicillere erişebilen, dili bilen ve vekâletnameyle yetkilendirilmiş birine ihtiyaç vardır.

İşin diğer yarısı, bulguların somut sonuç doğurmasını sağlamaktır. Bir klasörde not olarak kalan inceleme yalnızca masraftır. Garantilere, tazmin yükümlülüklerine, ön koşullara, emanet hesap düzenlemelerine ve fiyat ayarlamalarına dönüşen inceleme ise alıcının ödediği bedelin karşılığıdır. İmza öncesindeki pazarlık gücü zamanla kaybolur — SPA her iki tarafça imzalandıktan sonra yukarıdaki soruların tümü yine yanıtlanabilir, ancak yanıtlar daha pahalıya mal olur ve seçenekler daralır.

Belaruslu bir hedef şirketi değerlendiriyor ve incelemenin gerçekte neleri kapsayacağı —ve imzalamak üzere olduğunuz anlaşmada neleri değiştirmesi gerektiği— konusunda açık bir görüş almak istiyorsanız, bize ulaşın. Kısa bir görüşme, genellikle her iki tarafın da çalışmanın kapsamını belirlemeye değip değmeyeceğini anlamasını sağlar. Sermaye taahhüt etmeden önce hangi kontrolleri sizin, hangilerini bizim yapmamız gerektiğini ve asıl risklerin nerede olduğunu size söyleyeceğiz.